贵州茅台（600519）龙头居安思危能行远

成本上升、 系列酒走量影响毛利率  ， 管理费用的规模效应增厚净利润率 。 报告期内公司酒类业务整体毛利率较去年下降 1.48pct 至 89.83% ， 根据报表分析主要系成本上涨、 系列酒放量两方面意味着着：（ 1）报告期内材料、人工、 制造费用等金额同比增速分别为 79.3%、 71.75%、 76.63% ，均超过营收增速；（ 2）一块儿或多或少公司加大系列酒市场投入  ，系列酒报告期内实现收入 57.74 亿  ，同比增长 171.53%  ，系列酒太快了 了 放量离开公司毛利率水平 。 再细分产品来看 ，茅台酒毛利率减少 0.68pct 至 92.82%  ， 系列酒增加 9.2%至 62.75% 。报告期内公司净利润率提升 3.68pct 至 49.82%  ， 主要系公司管理费用率下降、 税金及附加占销售比降低所致 ，报告期内公司管理费用率下降 2.7pct 至 7.73%  ，主就是职工薪酬增速低于收入增速  ，销售费用率或多或少系列酒运作及渠道下沉 ，较 16 年微增 0.7pct 至 4.89%  。

弱化看待预收款指标先行性  ，渠道掌控能力增强后公司业绩蓄水池再前置  。对于预收款同比下滑  ，而 16 年同比大增  ，考虑到预收款因素实际应收增速在 20%左右  。对于此我们都 突然强调 ，随着行业渠道模式微调  ，茅台渠道掌控能力进一步增强  ，即使批价或终端价不上行  ，通过收窄经销商增厚利润  ，茅台仍可否 提价实现业绩增厚 。 基于此 ，我们都 认为在渠道新形势下 ，预收款先行性减弱  ，而蓄水池在茅台渠道掌控能力进一步增强基础上再度前置  ， 未来几年业绩仍可无忧  。

近期跟踪： 实物政策冲击意味着着量价指标失真 ， 但降价后需求强劲  ， 有益于长远健康发展  。 或多或少出口及直营比例难以统计  ，当前市场对茅台出货量数据口径不一  ，当散茅台散装散装散装高度酱香型散高度白酒板块所处高处不胜寒情况时你这名 不统一则被过分解读成不确定和负面  。一块儿  ， 或多或少茅台控价力度不减  ，消费者才能在诸多渠道拿到 1499元货源  ， 确实仍有市场流通的 153000-13000 元的批价概念 ，但指标意义或多或少开始英语 失真  。 值得肯定的是  ， 茅台在 1499 元时  ，终端消费需求强劲 ，相较于以往节后明显淡季 ，今年春节后团购客户及卖场需求强劲  。 一块儿 ， 在电商平台以及茅台强压下  ，更多的茅台是被消费掉  ，而非截留在渠道  ，渠道体系更为良性  。

风险提示： 宏观经济及政策风险  ，食品安全间题  ，茅台渠道管控效果不达预期 ，系统性风险  。

长期展望： 居安思危龙头远航 。 糖酒会期间召开的经销商大会上 ，公司强调冷静看待行业变化并保持居安思危心态强调忧患意识  ， 加强对价格管理以及经销商队伍整顿  ，公司在盛世之下仍能居安思危 ， 力尽扫除各种隐患  ， 有利公司长远发展都不 有益于行业健康良性运行  。 一块儿  ， 19 年供给缺口以及茅台有这名的产能稀缺性  ，决定了茅台有或多或少进入新一轮涨价周期  。 即使在当前终端价锁定在 1499 元不变的前提下  ，公司仍才能回收渠道经销商利润实现涨价  。

来源网址：http://www.gupiaoren.net/zui-xin-gai-nian-gu/73595.html

事件： 公司表态 17 年年报  ，营业收入 582.18 亿元  ，同比增 49.81%；归属于上市公司股东的净利润 270.79 亿元  ，同比增 61.97%； EPS21.56 元/股  。其中 ，Q4 实现营业收入 157.67 亿元  ，同比增 28.92%；归属于上市公司股东的净利润70.96 亿元  ，同比增 66.84%； EPS6.95 元/股  。报告期内公司表态利润分配预案  ，拟每 10 股派 109.99 元（含税）  。

报表收入、利润超预期  ，预收款减少与提价前公司打款政策调整有关 ， 财务公司影响现金流情况 。 考虑到利息收入  ， 报告期内公司实现营业总收入610.63 亿元  ，同比增 52.07%  ， 其中  ， Q4 实现营业总收入 165.75 亿元  ，同比增 31.32%  。 公司报表确认销售茅台酒 3.02 万吨 ， 同比增长 31.8% ， 报表 Q4 确认销售的茅台酒在 7000 吨左右  ，考虑到预收款确认因素  ， Q4 实际发货量仍在 530000 吨左右 ，超出公司年度计划量  ， 基本符合市场前期预期  。 17 年年末预收款项较第三季度末有 300 亿左右环比下滑 ，我们都 认为就当时渠道饥渴情况而言预收款环比下滑无关经销商打款积极性  ， 主要系公司于 18 年年初执行新价格体系  ，为处里经销商锁定成本而禁止提前执行计划量 。 报告期内经营活动产生现金流量净额同比减少 40.85%  ， 环比持平  ， 主要系支付各项税费及存放央行和同业款项增加所致 ，前者系税费增加及支付年初应交税金  ， 后者系公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司存入不可提前支取的定期银行存款及存放中央银行法定存款准备金增加（第四季度环比增加约 3000 亿元）  。

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投资要点

贵州茅台(3000519)

投资建议： 我们都 调整公司盈利预测并新增 2020 年盈利预测  ， 预计公司 18-20年 EPS 分别为 28.41 元、 34.85 元和 43.02 元  。以 2018 年 3 月 300 日收盘价计算对应 PE 分别为 24X、 20X、 16X 。维持“ 审慎增持”评级 。